Was bedeutet das Motto „höher für länger“ wirklich?
Bei allen Notenbanken, die den Kampf gegen die Inflation aufgenommen haben, heißt das Motto für die Zinsen „höher für länger.“ Was das in der Praxis bedeutet, hat bisher noch keine Notenbank offenbart.
Ob in Europa bei der EZB oder in den USA bei der Fed, der Zinserhöhungszyklus ist de facto abgeschlossen. Es mag eine weitere Zinserhöhung von 0,25 Prozentpunkten geben, doch das ist mehr Symbolik. Schon seit Monaten versuchen Notenbanken den Fokus daher auf einen anderen Aspekt zu lenken. Es geht nicht mehr um die Höhe des Leitzinses, sondern darum, wie lange er auf hohem Niveau verharrt.
Das hat gute Gründe. An Zinserhöhungen hat es nicht gemangelt. Vergleicht man die Zinswende unter Powell seit März 2022 und von Paul Volcker ab 1979 zeigt sich sofort, unter welchem Notenbankchef aggressiver vorgegangen wurde (Grafik 1). Zugegeben, das Zinsniveau zu Beginn war damals ein ganz anderes als heute.
Das Zinsniveau spielt eine wichtige Rolle, vor allem im Vergleich zur Inflation. Ebenfalls relevant ist die Geschwindigkeit, mit der die Zinsen erhöht werden. Unter Powell wurden der Leitzins in einer 12-Monatsperiode so schnell angehoben wie noch nie zuvor (Grafik 2). Dahinter steckt eine einfache Hypothese. Die Notenbank geht davon aus, dass die Geschwindigkeit geldpolitischer Veränderungen einen erheblichen Zusatzeffekt hat.
Dies gilt für beide Richtungen. Seitdem die Notenbank von der Wirkung der Geschwindigkeit überzeugt ist, hat sie es gleich zweimal unter Beweis gestellt. Das erste Mal war im März 2020. Der Leitzins fiel innerhalb von Tagen auf 0 % und es wurde ein unbegrenztes Quantitative Easing Programm beschlossen. Je schneller und entschlossener reagiert wird, desto geringer der Schaden für die Wirtschaft. Das war die Lehre aus der Finanzkrise.
Aktuell geht es nicht darum, Schaden in der Wirtschaft durch tiefes Wachstum zu vermeiden, sondern Schaden durch hohe Inflation abzuwenden. So wie im Abschwung schnell gelockert wird, wird jetzt beim Inflationskampf nicht gezögert. Das adäquate Zinsniveau ist erreicht. Im Vergleich zum Durchschnitt seit Gründung der Notenbank ist die Fed Funds Rate überdurchschnittlich hoch (Grafik 3). Nun geht es nur noch darum, wie lange der Leitzins überdurchschnittlich hoch sein wird.
Die Dauer vorherzusagen, ist schwierig. Im September haben Notenbanker für 2024 nicht mehr einen Prozentpunkt an Zinssenkungen prognostiziert, sondern nur noch einen halben Prozentpunkt. Immerhin bedeutet dies, dass die Zinsen sinken könnten. Das aktuell prognostizierte Tempo ist jedoch sehr langsam. Wie langsam der Leitzins zum Durchschnitt zurückkehren könnte, zeigt die Zeit unter Paul Volcker. Der Leitzins sank unter Schwankungen über die Jahre, stand Mitte der 80er Jahre aber immer noch bei mehr als 5 %, obwohl die Inflationsrate bei weniger als 2 % stand (Grafik 4).
Höher für länger bedeutet nicht, dass der Zins nicht sinken kann. Er fällt nur langsamer und bleibt überdurchschnittlich hoch. Powell sieht in Volcker ein Vorbild. Höher für länger ist aus jetziger Sicht keine Frage von Monaten oder Quartalen, sondern von Jahren. Anleger erkennen dies langsam, was die Volatilität der letzten Wochen erklärt.
Clemens Schmale
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