Kommt das Beste der Rally noch?
Die Rally pausiert derzeit, nicht zuletzt deswegen, weil Marktteilnehmer mit dem Zinsausblick hadern. Zwei Faktoren können die Rally dennoch verlängern.
Die Bank of England hat den Leitzins letzte Woche um 0,5 Prozentpunkte erhöht und beschleunigt die Zinswende damit wieder. In den USA kündigte Powell vor dem Kongress an, dass zwei weitere Zinsschritte ein wahrscheinliches Szenario sind. Frühere Notenbanker äußerten sich dahingehend, dass der Zins wohl sogar auf mindestens 6 % steigen muss.
Anleger verdauen diese Aussagen und Datenpunkte derzeit. Eine Rallypause ist nachvollziehbar und richtig. Vor allem in den USA ging die Rally aus fundamentalen Gesichtspunkten zu weit. Der Markt ist wieder überteuert und Anleger preisen zu hohes Gewinnwachstum ein. Deswegen muss die Rally nicht sofort enden. Langfristig kehren Aktien immer wieder zu einer sinnvollen Bewertung zurück. Kurzfristig können sie davon abweichen.
Bevor die jetzige Übertreibung korrigiert wird, kann die Differenz zum fairen Wert größer werden. Dafür sprechen zwei Faktoren. Die Rally fand ohne eine Zunahme der Margin Debt statt. Wer auf Margin Aktien kauft, finanziert einen Teil des Kaufs auf Kredit. Das bedeutet höheres Risiko.
Je höher das Risiko ist, desto schneller müssen Anleger reagieren, wenn die Kurse gegen sie laufen. Das Risiko, gemessen an der Margin Debt, ist derzeit klein. Die Margin Debt folgte den Kursen bisher kaum (Grafik 1).
Normal ist das nicht. Stattdessen gehen Kurs- und Margin Debt Entwicklung regelmäßig Hand in Hand (Grafik 2).
Aktuell eilen die Kurse dem Risiko davon. So groß wie jetzt war die Differenz nur einmal zuvor (Grafik 3). Ob Zufall oder nicht, solche Divergenzen haben dem Markt nicht geschadet. Als das letzte Mal eine so große Divergenz verzeichnet wurde, hatte gerade der Bullenmarkt nach der Finanzkrise begonnen.
Drückt man die Margin Debt als Prozentsatz der S&P 500 Marktkapitalisierung aus, dann waren Anleger schon seit 20 Jahren nicht mehr so risikoavers (Grafik 4). Es besteht daher noch viel Potenzial für Anleger, Risiko einzugehen. Tendenziell ist das für den Markt positiv.
Anleger sind wegen geringer Margin Debt nicht vollkommen ohne Risiko investiert. Das Risiko ergibt sich derzeit in der Positionierung auf den S&P 500. Erst vor wenigen Wochen erreichte die Nettoshortpositionierung auf den S&P 500 ein neues Rekordhoch (Grafik 5). Anleger haben während des Bärenmarktes auf fallende Kurse spekuliert. Seitdem der Markt steigt, haben sie diese Wetten nicht aufgelöst, sondern noch erhöht.
Die Auflösung dieser Shortwetten kann den Markt weiter in die Höhe treiben. Wie dramatisch die Divergenz aus Positionierung und Kursentwicklung ist, zeigt Grafik 6. Steigen die Kurse ohne Unterbruch weiter, droht ein monströser Short Squeeze. Die Verluste der Shortpositionen dürften inzwischen erheblich sein.
Einerseits können Anleger, die Aktien kaufen wollen, noch viel Risiko eingehen. Die Exponierung ist überschaubar, die Margin Debt insgesamt tief. Andererseits gibt es eine hohe Shortpositionierung, deren Auflösen zu einem weiteren Rallyschub führen kann.
Beides hat nichts mit fundamentalen Kennzahlen zu tun. Es sind technische Gründe, die der Rally einen weiteren Schub verleihen können. Aus fundamentalen Gesichtspunkten wird damit das Problem des Marktes (zu hohe Bewertung) freilich noch größer.
Clemens Schmale
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