Blackstone: Überschneidungen bei Private-Credit-Krediten erhöhen das Ausfallrisiko

Marktanalyse & Details

Private Credit wird anfälliger für gemeinsame Ausfälle

Aktien aus dem Private-Credit-Segment haben sich in den vergangenen Monaten deutlich erholt. Die Rally stellt die grundlegenden Risiken des Marktes jedoch nicht ab. Im Mittelpunkt steht die Frage, wie stark verschiedene Kreditfonds denselben Unternehmen und damit denselben Ausfallrisiken ausgesetzt sind.

Bei börsennotierten Business Development Companies (BDCs) ist der Anteil überschneidender Kredite laut einer aktuellen Analyse von rund 10 Prozent des durchschnittlichen Portfolios im Jahr 2010 auf mehr als 55 Prozent gestiegen. Der Anstieg hängt unter anderem damit zusammen, dass BDCs zunehmend größere Unternehmen finanzieren. Bei Übernahmen durch Private-Equity-Gesellschaften werden hohe Kredite häufig auf mehrere Fonds verteilt. Dadurch hält jeder Fonds nur einen Teil der Finanzierung, doch dieselben Kreditnehmer tauchen in zahlreichen Portfolios auf.

Diese Struktur hat zunächst Vorteile: Kleinere Kreditanteile können die Einzelrisiken eines Fonds reduzieren. Außerdem lassen sich die Bewertungen eines Kredits besser vergleichen, wenn derselbe Schuldner in mehreren Portfolios auftaucht. Das Problem entsteht, wenn ein gemeinsamer Kreditnehmer in Zahlungsschwierigkeiten gerät. Dann steigt die Wahrscheinlichkeit, dass mehrere Fonds gleichzeitig Rückstellungen bilden oder Kredite als notleidend einstufen müssen.

Blackstone weist hohe Portfolioüberschneidung auf

Unter den untersuchten Fonds erreicht der Morgan Stanley Direct Lending Fund mit rund 85 Prozent die höchste Gesamtüberschneidung seiner Kreditnehmer mit anderen Fonds. Bei Blue Owl liegt der Wert bei etwa 70 Prozent. Die Überschneidung bei Blackstone- und Ares-Fonds beträgt jeweils rund 60 Prozent.

Zwischen Blackstone und Morgan Stanley überschneiden sich die Kreditnehmer in 36 Prozent der Portfolios. Dieser Wert ist nicht mit der jeweiligen Gesamtüberschneidung gleichzusetzen: Er beschreibt ausschließlich den Anteil der Unternehmen, die in beiden Fondsgruppen finanziert werden.

Besonders kritisch ist, dass die Überschneidung bei sogenannten Non-Accrual-Krediten, also Krediten ohne laufende Zinsvereinnahmung, noch stärker zugenommen hat. Damit teilen immer mehr BDCs dieselben Problemvermögenswerte. Eine hohe Überschneidung bedeutet zwar nicht automatisch, dass alle betroffenen Kredite ausfallen. Sie erhöht jedoch das Risiko, dass sich Verluste in Stressphasen gleichzeitig über mehrere Fonds ausbreiten.

Analysten-Einordnung: Dies deutet darauf hin, dass die vermeintliche Diversifikation im Private-Credit-Markt teilweise weniger Schutz bietet als früher. Für Anleger bedeutet diese Entwicklung, dass sie bei Blackstone nicht nur auf das verwaltete Vermögen und das Wachstum der Kreditplattform achten sollten. Entscheidend sind auch die Entwicklung der Non-Accrual-Quote, die Qualität der Sicherheiten, Bewertungsabschläge und die Konzentration auf einzelne Kreditnehmer. Die rund 60-prozentige Überschneidung bei Blackstone-Fonds ist dabei ein Warnsignal für eine stärkere Korrelation der Risiken, aber kein Beleg für einen unmittelbar bevorstehenden Verlust bei Blackstone Inc.

Erholung der Branche verdeckt den Risikofaktor

Die Kursentwicklung im Segment war zuletzt deutlich besser als die Entwicklung des Gesamtmarktes. Die Morgan-Stanley-BDC-Aktie legte in zwei Monaten um 27 Prozent zu, Ares Capital gewann 12 Prozent. Die Aktien von Ares Management und Blue Owl stiegen im gleichen Zeitraum um 34 beziehungsweise 41 Prozent, während der S&P 500 weniger als 4 Prozent zulegte. Die Erholung zeigt, dass Anleger wieder stärker auf die Ertragskraft und die laufenden Ausschüttungen des Sektors setzen. Sie ändert jedoch nichts daran, dass steigende Überschneidungen die Auswirkungen einer Verschlechterung der Kreditqualität verstärken können.

AI-Infrastruktur liefert zusätzlichen Wachstumstreiber

Neben dem Kreditgeschäft verfügt Blackstone über weitere langfristige Wachstumsthemen im Portfolio. Das Unternehmen ist über von ihm verwaltete Fonds an Lancium beteiligt. Das Energie- und Infrastrukturunternehmen vereinbarte am 24. August eine strategische Zusammenarbeit mit Nvidia und soll dessen Technologie in AI-Fabrik-Campusse integrieren.

Lancium verfügt dabei über 4 Gigawatt bereits vermietete Kapazität sowie eine Entwicklungspipeline von mehr als 15 Gigawatt erschlossenem Land. Die Partnerschaft umfasst beschleunigte Rechenleistung, Netzwerktechnik und Software. Für Blackstone kann dieser Bereich die Nachfrage nach Infrastrukturinvestitionen stützen. Der AI-Fokus kompensiert allerdings nicht automatisch mögliche Belastungen aus einer Verschlechterung des Private-Credit-Portfolios.

Fazit & Ausblick

Blackstone profitiert weiterhin vom strukturellen Wachstum privater Kredit- und Infrastrukturmärkte. Gleichzeitig zeigt die zunehmende Überschneidung gemeinsamer und notleidender Kredite, dass die Risiken im Sektor stärker miteinander verbunden sind. Im nächsten Quartalsbericht sollten Anleger besonders auf Non-Accrual-Kredite, Bewertungsanpassungen, Ausfallquoten und die Entwicklung der Kreditvergaben achten. Eine stabile Kreditqualität würde die jüngste Kurserholung untermauern; steigende Problemkredite könnten dagegen mehrere Fonds und damit auch die Ertragsentwicklung der Vermögensverwaltung gleichzeitig belasten.